专题：经济学家舌战“10万亿大刺激”

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　　着手：申万宏源宏不雅

　　申万宏源分析师指出，春节假期时期的各别对CPI产生了显赫影响。客岁春节在2月，而本年春节在1月，导致本年2月CPI在高基数影响下环比下降0.9个百分点，降至-0.2%。而由于供给满盈压制商品CPI，以旧换新战略扼制核心商品CPI，因此剔除春节影响后，2月CPI本色水平仍然偏弱。

　　节录

　　事件：3月9日，国度统计局公布2月通胀数据，CPI同比-0.7%、前值0.5%、预期-0.4%、环比-0.2%；PPI同比-2.2%、前值-2.3%、预期-2.1%、环比-0.1%。

　　核心不雅点：春节错位导致通胀读数显豁回落，剔除该影响后，本色水平仍然偏弱。

　　受春节错位的影响，2月CPI显豁回落。客岁春节假期在2月，当月CPI环比大幅回升0.7pct至1%；而本年春节假期在1月，令2月CPI在高基数的影响下，环比回落0.9pct至-0.2%。其中食物CPI环降0.5%、回落幅度与往年春节后次月邻近（-0.7%）；结构上鲜菜、猪肉CPI环比降幅并不低，分裂-3.8%、-1.9%。

　　促花消战略对价钱读数产生非对称影响，核心商品PPI皆集回升，但核心商品CPI仍在磨底。由于PPI秉承的是补贴前的价钱，CPI秉承的是补贴后的本色成交价钱，“以旧换新”战略对CPI读数造成较大压制。数据上推崇为2月核心商品PPI同比回升0.1pct至-0.9%；而核心商品CPI仍在历史低位，同比-0.2%。结构上，交通用具CPI同比下行0.3pct至-4.4%；家用器具（-3.3%）、通讯用具CPI同比仍在低位（1.3%）。

　　春节假期规则后，服务CPI有所回落，降幅接近往年春节后次月。2月，非房租核心折务CPI在1月大幅回升后，2月对应回落（环比-0.8%）、降幅与往年春节后次月邻近（-0.8%）。结构上，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的诬捏房租CPI，2月房租CPI环比0.1%、弱于季节性（0.4%），租房需求仍偏弱。旅游CPI同比回落16.6pct至-9.6%，出行需求显豁回落。与此同期，花消品CPI中在外餐饮CPI 2月环比0.4%、略弱于季节性（0.5%）。

　　巨额价钱走势分化，油铜价钱虽有高潮，但煤价回落，重复中卑劣产能哄骗率偏低，2月PPI环比仍为负。2月PPI环比-0.1%。从影响身分看，国外油价高潮使石油开荒PPI环比0.3%、铜价高潮使有色遴选、有色压延PPI环比均+1.8%，测算油铜等撑握PPI环比+0.2%。而煤炭价钱降幅较大，石化链PPI环比-0.1%，测算煤炭价钱株连PPI环比-0.2%。此外中卑劣产能哄骗率偏低，PPI保管症结，测算中卑劣产能哄骗率株连PPI环比-0.1%。

　　回归：供给对通胀的压制短期难以缓解，且促花消战略加码，后续通胀回升仍有拘谨。CPI方面，3月春节扰上路分消退，CPI仍有较大致率回升至0以上；但剔除春节效应后，供给满盈令商品CPI推崇较弱，以旧换新战略扩容压制也会核心商品CPI，CPI本色回升幅度或较温暖。PPI方面，“行家原油低库存+OPEC低份额”的供给双低形式并不沉稳，加之关税战略可能压制原油需求，油价下行风险加大，对通胀也会造成压制。此外，中卑劣产能哄骗率较低，中卑劣PPI量度仍有“超跌”荒疏， 2025年PPI同比核心或-1.2%。

　　惯例追踪：食物CPI不足往年同期，服务CPI推崇也较一般。

　　食物CPI：CPI推崇较弱，食物CPI显豁不足往年同期。2月CPI环比-0.2%、边缘降幅与往年春节后次月邻近（-0.3%）。1-2月平均来看，CPI环比0.25%、不足往年同期（0.32%）。其中，1-2月食物CPI环比0.4%、亦低于往年同期（1.1%）。

　　花消品CPI：交通通讯CPI显豁回落，交通用具用燃料价钱也有下行。2月交通通讯业CPI同比降幅较大，边缘下行1.9pct至-2.5%。其中，交通用具CPI同比下行0.3pct至-4.4%，家用器具（-3.3%）。另外，交通用具用燃料CPI也有下行，同比-0.6pct至-1.2%。

　　服务CPI：春节后出行需求回落，服务CPI降幅接近往年同期。2月，举座服务CPI同相比前月下行1.5个百分点至-0.4%。出行需求回落，核心折务同比回落2.2pct至-0.5%。

　　阐述正文

　　受春节身分的影响，2月CPI环比-0.2%。结构上，花消品CPI握平前月（环比0）、服务CPI环比-0.5%。

　　1、核心不雅点：春节错位导致通胀读数显豁回落，剔除该影响后，本色水平仍然偏弱

　　受春节错位的影响，2月CPI显豁回落。客岁春节假期在2月，CPI环比大幅回升0.7pct至1%；而本年春节假期在1月，2月CPI在高基数的影响下，环比回落0.9pct至-0.2%。结构上，食物CPI在前月基数较低基础上，环降0.5%、回落幅度与往年春节后次月邻近（-0.7%）。2月天气偏暖利于蔬菜滋长，令其供给满盈，鲜菜CPI环比在前月涨幅显豁不足往年春节当月的基础上，本月CPI环比-3.8%、仅高于往年春节后次月0.9pct。另外，生猪存栏压力握续缓解，供给回升也拘谨猪肉价钱高潮幅度，猪肉CPI环比-1.9%。

　　促花消战略对价钱读数产生非对称影响，核心商品PPI皆集回升，但核心商品CPI仍在磨底。由于PPI秉承的是补贴前的价钱，CPI秉承的是补贴后的本色成交价钱，“以旧换新”战略对CPI读数造成较大压制。数据上推崇为2月核心商品PPI同比回升0.1pct至-0.9%；而核心商品CPI仍在历史低位，同比-0.2%。结构上，交通用具CPI同比下行0.3pct至-4.4%，燃油小汽车和新动力小汽车价钱同比分裂下降5.0%和6.0%；家用器具（-3.3%）、通讯用具CPI同比仍在低位（1.3%）

　　春节假期规则后，服务花消有所回落，降幅接近往年春节后次月。2月，非房租核心折务CPI在1月大幅回升后，2月对应回落（环比-0.8%）、降幅与往年春节后次月邻近（-0.8%）。结构上，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的诬捏房租CPI，2月房租CPI环比0.1%、弱于季节性（0.4%），租房需求仍偏弱。同期节后出行需求显豁回落，飞机票和旅游价钱同比分裂下降22.6%和9.6%；旅游CPI受春节错位的影响，同相比前月回落16.6pct至-9.6%。花消品CPI中在外餐饮CPI 2月环比0.4%、略弱于往年同期（0.5%）。

　　巨额价钱走势分化，油铜价钱虽有高潮，但煤价回落，重复中卑劣产能哄骗率偏低，2月PPI环比仍为负。2月PPI环比-0.1%，同相比前月回升0.1pct至-2.2%、低于市集预期（WIND，-2.1%）。从影响身分看，国外油价高潮使石油开荒PPI环比0.3%、春节后铜价握续高潮（环比2.5%）使有色遴选、有色压延PPI环比均+1.8%，测算油铜价钱撑握PPI环比+0.2%。对比之下，电厂、口岸存煤较为满盈，煤炭新增需求有限，煤炭价钱回落幅度较大（环比-3.4%），石油化工产业链PPI环比-0.1%，测算煤炭等巨额价钱株连PPI环比-0.2%。同期中卑劣产能哄骗率偏低，中卑劣PPI保管症结；2蟾光伏建造及元器件、电子半导体材料、汽车整车制造价钱同比分裂下降13%、9.7%、4.6%，测算中卑劣产能哄骗率株连PPI环比-0.1%。

　　回归：供给对通胀的压制短期难以缓解，且促花消战略加码，通胀回升仍有拘谨。预测后续，CPI方面，3月春节扰上路分消退，CPI仍有较大致率回升至0以上；但剔除春节效应后，本色回升幅度可能较温暖。其一是短期供给满盈对通胀的影响大于需求，商品CPI推崇仍较弱。其二所以旧换新战略扩容对核心商品CPI造成压制，但服务CPI或趋于改善。PPI方面，“行家原油低库存+OPEC低份额”的供给双低形式并不沉稳，加之关税战略可能压制原油需求，原油价钱下行风险加大，对国内通胀也会造成压制。此外，中卑劣产能哄骗率较低配景下，中卑劣PPI量度仍将呈现相对上游巨额价钱的“超跌”荒疏，量度2025年PPI同比核心-1.2%。

　　2、惯例追踪：食物CPI不足往年同期，服务CPI推崇也较一般

PPI：PPI同比不足市集预期，坐褥而已CPI仍在历史相对低位。2月，PPI同相比前月回升0.1pct至-2.2%、低于市集预期（WIND，2.1%）。结构上，坐褥而已同相比前月小幅回升0.1pct至-2.5%；具体行业中，有色遴选、石油煤炭加工同比涨幅较大，分裂较前月上行2.3、0.7pct至21.2%、-5.5%。

　　CPI：CPI推崇较弱，食物CPI显豁不足往年同期。2月，CPI环比-0.2%、边缘降幅与往年春节后次月邻近（-0.3%）。1-2月平均来看，CPI环比0.25%、不足往年同期（0.32%）。其中，1-2月食物CPI环比0.4%、不足往年同期（1.1%）。结构上，鲜菜、鲜果、猪肉CPI环比分裂1.1%、2.6%、-0.5%，均不足往年同期（分裂3.5%、3.4%、-0.4%）

　　花消品CPI：交通通讯CPI显豁回落，交通用具用燃料价钱也有下行。非食物中，与以旧换新战略关连的交通通讯业CPI同比降幅较大，边缘下行1.9个百分点至-2.5%。其中，交通用具CPI同比下行0.3个百分点至-4.4%，燃油小汽车和新动力小汽车价钱同比分裂下降5.0%和6.0%；家用器具（-3.3%）、通讯用具CPI同比仍在低位（1.3%）。另外，交通用具用燃料CPI也有下行，同比-0.6pct至-1.2%。

　　服务CPI：春节后出行需求回落，服务CPI降幅接近往年同期。2月，举座服务CPI同相比前月下行1.5个百分点至-0.4%。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的诬捏房租CPI，2月房租CPI环比+0.1%、弱于季节性（0.4%），处事市集的结构性问题对租房需求仍有拘谨。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心折务CPI），2月同相比前月回落2.2个百分点至-0.5%，结构上飞机票和旅游价钱分裂同比下降22.6%和9.6%，旅游CPI同相比前月下降9.6个pct至-16.6%。

本文作家：赵伟、屠强，着手：申万宏源宏不雅，原文标题：《“春节错位”下的“弱通胀”》

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